中利科技集团股份有限公司（中利科技，002309）在上世纪90年代初首创国内第一根阻燃耐火软电缆，之后以此单品为突破，产品经营范围已扩大至通信电缆、船用电缆、铁路及轨道交通用电缆、电力电缆、新能源电缆、光缆等。

　　在去年收购腾晖电力51%的股权之后，公司成功迈入光伏领域。今年一季度，中利科技光伏业务的营业收入占比已达到47.1%，逐渐形成了电缆业务与光伏业务齐头并进的格局。

　　受益于铜价的回落，中利科技传统电缆的毛利率快速回升；但是光伏行业整体下行，公司组件产品的毛利率下滑明显。总体而言，公司盈利能力持续加强，毛利率在今年一季度上升到近一年最高点16.8%。

　　今年4月，中利科技在对中利腾晖增资之后，股权比例由51%增至66.29%。考虑到公司与中利腾晖小股东中鼎房产的实际控制人均为自然人王柏兴，我们预计在未来几年之内，公司将有极大可能受让中利腾晖剩余33.71%的股权，使得中利腾晖的全部资产均注入上市公司。

　　我们预计中利科技2012-2014年EPS分别为0.64元、0.80元和0.94元，对应PE为16.4倍、13.0倍和11.1倍，具有一定的估值优势。考虑到公司新业务的成长性，给予公司“推荐”的投资评级。

传统电缆业务稳定

　　中利科技的主导产品阻燃耐火软电缆，主要作为通信机房的电源连接线，因具有低烟无卤、阻燃耐火、柔软性好方便铺设的特性，得到不断推广和使用，目前已基本成为通信机房电源线的标准配置产品。公司主要客户为中国移动、中国联通、中国电信等通信运营商及华为、中兴等通信设备制造商。

　　根据中国移动、中国联通集中招标结果，中利科技在国内通信电源用阻燃耐火软电缆市场占有率超过50%；同时对华为、中兴、大唐移动等电信设备制造商配套销售也持续增长，在其市场份额中也不断提升，并成功拓展了诺基亚—西门子这一国际通信设备商。我们认为，公司的通信电缆业务未来将保持稳定发展，并不断巩固其在通信电缆领域的领先地位。

　　中利科技自2010年收购常船电缆之后，进军船用电缆市场，并对其进行扩建，新建产能的释放将使得船用电缆板块成为公司重要的业务增长点。

　　值得一提的是，由于电子产品的线缆插接件对于产品质量要求严格，有相当高的壁垒，国内有能力向苹果等国际巨头供应小线缆产品的公司屈指可数，因此该产品毛利率较高，有望达到20%以上。

　　中利科技的线缆插接件已获得苹果认证，下半年即将贡献业绩，预计该业务今年有望实现1亿元的营业收入。同时，公司也有望进入西门子、戴尔等其他公司的供应链，为公司带来新的盈利点。

　　目前，煤炭在国内仍然是无可替代的能源，矿用电缆作为煤矿开采的必需品，在过去几年中，市场容量的年均复合增长率超过20%，预计未来也将保持10%以上的增速。目前，中利科技产品已基本完成认证，有望在明年放量，分享行业增长和进口替代的双重收益。

政策利好公司内销布局

　　中利腾晖于2010年12月正式投产运行，是光伏行业的后入者，但是仅经过一年的时间，就成功实现电池片与组件1GW的产能，迅速跻身GW级一线光伏大厂行列。公司拥有21万平方米的独栋生产厂房，规划年产能为3GW电池和组件。因此，在行业见底反转之际，公司可以立即投资新生产线，迅速扩张2GW的产能。

　　中利腾晖引进德国Reis公司、德国centrotherm、日本NPC公司、意大利Baccini公司等目前世界最先进技术的全自动生产线，在提高生产效率的同时，大大减少了产品生产过程中人工操作带来的不稳定性，提高了产品合格率和质量水平。更为重要的是，整个中利腾晖仅有3000多名员工，而其他厂商1GW的电池片与组件产能需要约8000人。公司采购自动化设备，尽管年折旧费增加约5000万元，但人力成本可节省约1.5亿元，二者综合来看，每年可节省成本1亿元，约0.1元/W，对于5元/W的组件价格而言，可提高毛利率2个百分点。因此，中利腾晖的毛利率在行业中处于领先水平。

　　另外，由于中利腾晖没有执行硅片的长协价，都是从保利协鑫现价采购，在如今上游价格持续走低的背景下，成本可进一步降低。同时，公司保持较高的产销率，其2011年产销率达90%，远高于其他光伏企业，避免了大幅计提存货减值准备，提高了盈利能力。

　　2011年，中利腾晖组件产品有约80%销往国内电站；公司相较于其他光伏大厂，受欧洲需求增速放缓的影响相对较小。另外，由于美国“双反”只反电池而不反组件，中利腾晖与其他许多厂商一样，对于出口美国的产品，从中国台湾采购电池片，在大陆制成组件后，再销往美国，成本大约高出0.1元/W，在美国仍然具有竞争力。

　　目前，中利腾晖是光伏企业中的国内电站龙头，今年有望建成370MW以上。我们预计，今年有望销售200MW左右的电站，并在四季度确认收入。

　　《光伏发电“十二五”规划》即将印发，21GW的装机目标已经确定；有机构更是乐观估计，按照目前中国太阳能产业发展速度，2015年装机容量或将超过30GW。我们预计《可再生能源配额制》、《分布式发电管理办法》和《并网管理办法》等后续配套政策有望在年内发布，同时各地方补贴计划也将陆续出台，这将进一步刺激国内太阳能应用市场。

　　中利腾晖将重心放在国内市场，组件产品有约80%销往国内电站，而光伏电站大多也为国内项目；该市场布局正好契合目前外冷内热的政策面，有效降低了海外市场政策恶化造成的风险。国内即将颁布的《可再生能源配额制》、《分布式发电管理办法》和《并网管理办法》三大政策，将进一步推动公司国内电站业务快速发展。

　　按照11元/W的投资成本和8%的净利润估算，中利腾晖今年光伏电站的销售收入有望达到26亿元，净利润约2亿元，扣除少数股东权益后，贡献EPS约0.27元。

　　因此，光伏电站业务将逐渐成为公司新的利润增长点，未来将取代通信电缆业务，成为公司的首要利润来源。